体察微观、理解微观、尊重微观

最近不少朋友都在咨询作者，手中的房子是否该卖掉，这些房产，位于从一线城市到曾经很红的旅游地产。普遍而言，这些房产的“市场价格”已经下跌了30%以上。

这是很典型、很具体的微观操作问题。

作者观察社会经济现实，一直是从微观出发。不是讲宏观不重要，而是宏观政策并非个体可以决定，而大多数宏观政策其实都源于一些微观现实聚沙成塔。宏观政策的目标总是解决既有微观问题，但受限于政策成本或政策水平，往往会带来新的问题。因此，体察微观、理解微观，对个体是非常重要的，甚至是市场中的个体（包括企业）与宏观决策者相比，独具的优势。政策制定者应该像市场中的个体那样对微观了如指掌，否则有形之手就会产生各种新的问题。

回到具体的住宅房产问题，如果已经下跌30%以上，租金也在下跌，那是否应该降价加速卖出？

这个问题有几层因素要考虑：

第一，你是否急用现金？如果有其他债务压力，需要急用现金，那肯定会选择降价卖出。这种操作自然会导致同小区住宅边际价格进一步下跌。

第二，如果没有现金压力，仅是由于看到房价下跌而担心房产财富贬值，希望止损。大部分是纠结这类问题。但问题的关键不是是否卖出，而是卖出后买什么呢？此时微观算账的方式是：比较一年房产租金收入和卖掉房产所得现金的年息收入，在当前投资风险意识都非常强的情况下，不少人是在比较房租和（人民币或外币）定存利息。当前算下来，很多租金收入是不如年化定存利息的。房价在跌，租金也在跌，怎么看，都应该尽快卖掉，变成现金，做其他投资。所以挂牌房产越来越多，边际价格进一步走低。这就是当前房产价格趋势形成的微观描述。

政策层面看，在当前的债务压力和银行存贷息差压力下，进一步降低存款利率是几乎必然的选择。当前部分建议是一步到位到（接近）零利率。微观层面看，大幅降低存款利率会让银行存款变得没有吸引力，大幅降低存款利率后，也就有条件大幅降低贷款利率，维持息差的稳定。理论上，前者有利于存款“搬家”，用于其他投资；后者有利于银行系统放出更多低息贷款，用于增加流动性，有利于缓解前期债务压力（借新还旧压力变小），也有利于扩大生产。

通常而言，在降息预期下，资产价格应该回升，因为钱放银行实在没意义了。这个资产价格既包括房产价格，也包括公司股票在内其他资产价格。有时候光是制造预期还不够，还要有实际操作；有时候操作慢了市场也不认可，还得快一些。但还有一些时候，负利率都没用，这就是日本当年遇到的问题。

资产负债表衰退也好，债务通缩循环也好，首先观察到的是一种普遍现象，但光看到现象不够，关键是分析背后的原因。经济学者已经找到一些原因，那现实中还有其他原因吗？

宁愿低息存款都不投资，主要原因其实只有一个，也就是顾虑投资会让本金打水漂，用老百姓的话来讲，“我关心利息，你惦记本金”。在企业层面来讲，也可能会有这种顾虑，具体反映为：企业判断需求并不旺盛，扩大投资并不能带来足够收益；本土特有的情况还有，多一事不如少一事，考核太紧，回头监督起来不好解释。

通常而言，讨论到此结束。让我们进一步深入。

老百姓担心本金消失有问题吗？这是完全合理的。过去几年，老百姓直接买A股的有一些，但其实更多是通过购买其他投资产品来间接投资于资本市场的。这里面有两类产品，一类是本身就不合规的，一类是合规的。不合规的暴雷很多，可以说“责任自负”；合规的呢，例如各家公募基金，对稍微有点积蓄，刚开始投资基金的老百姓而言，是否也可以用“合同条款”来讲“责任自负”呢？从法律上讲，确实也没问题。但问题是，当制度设计是投资者小赚、基金经理大赚，投资者大幅亏损、基金经理们小赚的时候，请问未来谁还敢投呢？如果制度设计不变，大概率只有下一次非理性繁荣的时候才会进一步发展了。所以，从间接投资这个渠道看，低利率跟老百姓是否继续投资国内的证券市场公募基金有关系吗？还真没有。

私募的约束机制要强很多，更市场化。但私募遇到的问题跟个人投资者遇到的问题有相似性，同时还有自身的其他压力。这些问题主要在外部。

作者举一个地产方面的例子。

今天很多房产投资者是最近十几年内才开始有房产投资经验的。作者的父母在1990年代已经投资一些房产，并且有过失败。失败的教训往往比成功的经验更重要。作者也因为这些经历，在2000年前就开始长期关注房地产市场的制度设计问题。

在1990年代中期，中国大陆的房地产市场还没有解决“一房二卖”问题，房产登记制度也没有建立起来。这导致许多人买了房之后获得不了对应的产权，纠纷不断。在2005年左右，已经建立起完整房产登记制度（背后是严格执行“五证”制度）的一二线城市都是屈指可数的。差不多到2010年左右，经济发展比较好的一二线城市，才完成了房产登记（含存量房）的数字化。大多数经济学者都从货币、人口、需求的角度去分析中国大陆房价的演变，唯独忽略了产权制度建构的重要性。作者非常清晰的记得，在2012年时到北方一个省会级城市去看了不少预售新楼盘，发现整个城市的登记制度还没有建立起来，许多在售房产五证都不齐全，在当地这似乎还是很正常的事。可想而知，在后来几年全国主要城市房价攀升的过程中，这个城市的房产价格是不可能有任何起色的。这导致后来当地老百姓成群结队地去投资其他城市的房产。

所以，货币政策和财政政策在什么时候会失效呢？什么时候本土投资需求会外溢到其他地区呢？

让我们从过去的房产市场回到今天的房产市场。有投资机构认为，在降息预期下，资产价格回升是必然的。问题在于，是否过往资产的价格都会回升呢？作者在2017年发表的《西城老破小与教育公平化 ——关于房价的思考之二》中提出，居住质量不好的学区房其实只是一个附带教育权益的看涨期权，只要教育改革推进，人口结构变化，这个期权收益就会落空。六年过去了，也就是，一届小学生毕业了，再没人跟作者争论“学区永远涨”的问题。因为大家发现学区在均等化，更重要的是，没有后来人了。结局是什么呢，是几乎所有在2017年秉持买入西城区老破小不会亏这个理念的人，都在面临亏损。所以资产价格回升，会发生在这里吗？

事实上，很多后来者不了解的是，在2017年后，不少原本持有中国大陆一线房产的境外人士，都陆续在非理性繁荣时成功套现。作者在当时提出，面对教育方面的问题，家长们要合力从教育公平的角度去推进解决，而不是去抢根本没有居住价值的老破小。但很多聪明得不得了的家长，一齐选择了用辛苦钱去换一点自己的“特殊权利”（内卷基因作祟）。事实证明，这只是一种幻想，而且是代价不小的幻想。没有一个优秀的现代国家、现代企业是靠各阶层的投机取巧建构起来的。

房价的下降是有合理性的，因为前期有太多非理性上涨。从房价收入比来看，一线城市仍然远超全球其他主要国家。过去，房地产行业都认为，中国大陆虽然“房价收入比”一直非常高，但房价也一直在上涨，说明这个指标不需要考虑。这个观点的错误在于，“房价收入比”其实是一个“痛苦指数”，房价的上涨是通过新房和二手房边际价格拉动的，大部分在房价上涨之前已经拥有房产的人只是在“被动享受”房价上涨的愉悦，只有新进入的年轻人是在“承受压力”。当房价仍在上涨区间的时候，后进入者也在“被动享受”更后来者带来的边际价格上涨，因此“痛苦”的感受会降低，因为看似自己的财富也在增值。然而这一切都是幻像。自住房产永远只有使用价值，没有投资价值，它的增值收益只有在售出时才能体现，但换房对大多数人来讲是一辈子仅会经历一到两次的事。

当痛苦达到一定极限后，就没有后来者了。此时这部分房产的边际价格就会掉头向下，所谓市场价格其实就是少数交易的个别价格决定的。这个时候根本没有想过出售房产的人因为听闻自己房产的“价格”在下跌，又会产生财富萎缩的恐慌，进而参与到“尽快”出售的队伍中去。在交易中获得佣金收益的中介们，为促成交易，此时当然会掉头“支持”他们三年前还看不上的买家。

所以，在今天一二线房产市场，如果降息，会必然导致房产价格回升吗？降息并不能解决居民侧资产负债表修复的问题，这是最关键的。不要讨论宏观理论，直接思考微观中的买家与卖家的现实情况和他们的思维逻辑。

让我们再从房产市场回到证券市场。证券市场的长期性固然与利率有关，但说到底是企业经营情况与证券市场的货币流量来共同决定的。利率调整对企业经营会造成影响，但企业经营显然不仅是利率环境决定的。为什么影响行业收益的游戏政策会引发市场普遍质疑、用脚投票？因为市场从某些政策表述上读出了政策起草者并不关心非经济监管目标的代价，而这些代价是要由企业和市场来负担的。为了应对市场不满又马上补救，虽然证明了政策起草者本意不是不考虑代价，但来回反复又让市场对政策能力产生了怀疑。

所以问题至少在于两方面：一是具体的行业政策是否仍然以经济建设为中心，在什么条件、什么标准下，非经济目标会具有优先性，这是市场希望明确的，这涉及预期是否稳定的问题；二是金融中介体系是连结资本市场与个体投资者的桥梁，如何恢复个体投资者对金融中介的信任，制度设计是怎样呢？更底层的还在于，本土的长期财富留存机制到底是什么？

作者在2022年发表的《如何理解今天的中国》中，提到了现代国家必然存在不同的利益相关方，任何政策的出台，官方都应当居中评判，充分听取不同利益相关方的声音，因为几乎不可能有一项政策是可以同时满足各方诉求的。作者当时提出的更关键建议是，“官方可以开始尝试建立不同利益相关方公开且专业的辩论机制，这将使决策变得更加透明和科学。当然，专业人士参与社会问题的辩论应当澄清有无代表特定一方。”

政策的吹风、反馈、讨价还价，不仅是利益诉求的表达，更是让不同利益相关者彼此理解问题的难点，参与到共同解决的相互理解中去。这也将有利于防止某些“爹味”很重的小官僚拍脑袋的把自己的认识强加于市场主体。市场主体很多时候的不满在于，某些具体政策的起草者对市场的理解过于肤浅，这是宏观政策对微观实际不体察、不理解、不尊重的表现。说到底，就是政策能力问题。

日本在泡沫时代结束后，美国在08金融危机结束后，都产生了一大批十分优秀的经济学者和社会学者，他们的著作对我们认识今天和未来是有帮助的。但作者想提及的是，每个国家和社会都有自身的特点，普通人很容易把一切问题都简单的用“体制问题”来做情绪表达，但究竟是什么问题，微观层面到底有哪些不一样，这是留待乐于思考的人们去探讨的。这个时代，确实也对每个行业的政策制定者、监管者提出了很高的要求，毕竟经济体量都是G2了，政策能力也应当努力达到G2水平，这是人们的正常期待。

漫长的冬季，大家的情绪都不高，遇到风吹草动都容易往负面想。但还是应当把脚步慢下来，在经历了二三十年的突飞猛进后，是时候多一些冷静的总结和思考了。

以上。